近日，遼寧垠藝生物科技股份有限公司（簡稱：垠藝生物）更新了招股書，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。本次公司擬募集資金16.78億元，用于血管介入類醫(yī)療器械產(chǎn)能升項目、研發(fā)中心建設(shè)項目、營銷網(wǎng)絡(luò)升級及信息化建設(shè)項目以及補充流動資金。

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垠藝生物主要從事血管介入高端醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，核心產(chǎn)品為冠脈藥物洗脫球囊導(dǎo)管。多年來，支架植入是冠心病介入治療的主流方式，但在充當(dāng)藥物運輸工具、防止血管再狹窄的同時，也作為異物留在體內(nèi)。隨著近年“介入無植入”理念的推廣，藥物洗脫球囊使用量快速增長。

然而，隨著藥物洗脫球囊被納入集采后售價大幅下探，公司毛利率也出現(xiàn)下滑。更讓人擔(dān)憂的是，由于集采帶來的產(chǎn)品的銷量增長無法抵消降價的影響，公司預(yù)計2022年營業(yè)收入較2021年大幅下降30.94%至34.96%。另外，公司一直以來采取“重銷售輕研發(fā)”的模式，研發(fā)投入與可比公司相差甚遠，但矛盾的是公司毛利率卻遠高于同行，交易所為此在問詢中兩次要求公司對此現(xiàn)象的合理性進行說明。

報告期內(nèi)核心產(chǎn)品降價75%

垠藝生物成立于2004年10月，在冠脈介入治療領(lǐng)域已深耕近二十年。公司目前已獲批上市的產(chǎn)品均為三類醫(yī)療器械，包括藥物洗脫球囊、球囊擴張導(dǎo)管、藥物洗脫支架、裸金屬支架、造影導(dǎo)管等。

近期公司產(chǎn)品還拓展至神經(jīng)介入領(lǐng)域和外周血管領(lǐng)域，2022年12月其自主研發(fā)及生產(chǎn)的顱內(nèi)球囊擴張導(dǎo)管和PTA球囊擴張導(dǎo)管獲批上市。

報告期內(nèi)，垠藝生物收入九成以上都來源于冠脈藥物洗脫球囊導(dǎo)管及球囊擴張導(dǎo)管兩款產(chǎn)品，其中大部分營收來自于藥物洗脫球囊導(dǎo)管。招股書顯示，2019年至2022上半年，以上兩款產(chǎn)品收入合計占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為92.94%、97.08%、99.6%和99.76%，其中藥物洗脫球囊收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為68.38%、82.55%、93.14%和93.36%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

藥物洗脫球囊導(dǎo)管產(chǎn)品是經(jīng)皮冠狀動脈介入治療（PCI）手術(shù)中使用的藥物輸送裝置，球囊表面覆蓋的抑制細(xì)胞增殖藥物在球囊擴張過程中被擠壓到血管壁中，起到抑制血管增生的作用。待藥物釋放完畢，球囊撤出血管，無異物殘留體內(nèi)。而球囊擴張導(dǎo)管則是在PCI手術(shù)中用于對血管狹窄病變處進行預(yù)擴張?zhí)幚?，以及對支架置入后進行后擴張。

值得注意的是，這兩款主要產(chǎn)品目前在全國范圍內(nèi)已基本實施集中帶量采購，并且集采的影響已經(jīng)在產(chǎn)品的毛利率中有所體現(xiàn)。

報告期內(nèi)，公司藥物洗脫球囊導(dǎo)管產(chǎn)品的毛利率分別為96.70%、95.80%、95.42%和90.86%，呈下降趨勢。公司稱主要因是2020年12月起，各地方聯(lián)盟陸續(xù)組織冠脈藥物洗脫球囊導(dǎo)管集中帶量采購，導(dǎo)致終端招標(biāo)價格下降。招股書顯示，該產(chǎn)品銷售價格從2019年的8010.98元/條降至去年上半年的2022.82元/條，降幅達74.76%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

在集采影響下，公司另一主要產(chǎn)品球囊擴張導(dǎo)管產(chǎn)品的毛利率下滑更加明顯，報告期內(nèi)分別為80.82%、76.12%、62.53%和33.42%。公司表示，2020年、2021年全國范圍陸續(xù)有31個省市區(qū)對球囊擴張導(dǎo)管實施集中帶量采購，公司產(chǎn)品已在18個省市區(qū)中選。而該產(chǎn)品的價格也已從2019年的1111.97元/條跌至僅261.34元/條，降幅達76.51%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

對于集采是否會對公司盈利能力持續(xù)造成不利影響，垠藝生物方面對鈦媒體APP表示，“根據(jù)目前集采實施以及政策對創(chuàng)新產(chǎn)品的保護等情況，預(yù)計公司藥物洗脫球囊短期價格進一步大幅下滑的風(fēng)險較小，未來銷量將保持較快增長?！?/p>

公司在招股書中也表示，2020年、2021年，公司藥物洗脫球囊導(dǎo)管銷量分別上升106.79%和181.11%，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2021年其銷量國內(nèi)市場排名第一，銷量占比為41.5%，已超過德國貝朗的27.1%。

不過就2022年的業(yè)績來看，集采對公司的影響難言樂觀。公司在對深交所的回復(fù)函中提到，預(yù)計2022年全年的營業(yè)收入約為4.01至4.26億元，較2021年同期下降幅度約30.94%至34.96%，主要受集采藥物洗脫球囊執(zhí)行集中帶量采購影響，產(chǎn)品的銷量增長未能抵消集采降價的影響。

重銷售輕研發(fā)，高毛利率合理性遭疑

隨著近年來“介入無植入”理念的推廣，藥物洗脫球囊使用量快速增長，且預(yù)計增速將會持續(xù)。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測數(shù)據(jù)，藥物洗脫球囊的使用量從2016年的7500條大幅增長至2021年的29萬條，預(yù)計2025年將進一步攀升至100萬條，復(fù)合增長率約為36.27%。同時，其市場規(guī)模也從2016年的1.35億元增長至2021年的20.09億元，預(yù)計2025年將進一步上漲至43.86億元。

市場極速擴張后，行業(yè)內(nèi)不乏各路競爭者欲搶占市場。截至目前，國內(nèi)已獲批上市的冠脈藥物洗脫球囊共11款，市場參與者包括本土企業(yè)及跨國企業(yè)兩類。其中，本土企業(yè)起步較晚，技術(shù)水平及創(chuàng)新性落后于跨國企業(yè)，但研發(fā)成果轉(zhuǎn)化較好，發(fā)展速度較快，代表企業(yè)有垠藝生物、遠大醫(yī)藥、上海申淇、樂普醫(yī)療等；跨國企業(yè)占據(jù)主要地位，源自技術(shù)積累深厚及產(chǎn)品質(zhì)量保障，包括德國貝朗、波士頓科學(xué)、美敦力等。未來隨著更多競爭對手和競品進入市場，市場競爭無疑將進一步加劇。

為增強市場競爭力、提高市占率，垠藝生物選擇擴大產(chǎn)能。本次IPO募投項目中，公司擬投入6.72億元用于血管介入類醫(yī)療器械產(chǎn)能升項目，項目建設(shè)期為一年，達產(chǎn)后可實現(xiàn)年產(chǎn)60萬套藥物洗脫球囊導(dǎo)管、60萬套球囊擴張導(dǎo)管的生產(chǎn)能力。

不過就藥物洗脫球囊導(dǎo)管產(chǎn)品來看，2021年公司銷量為12.54萬條，與60萬套產(chǎn)能還有一定差距。是否會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩情況，公司并未提及。

此外，未來擴產(chǎn)也大概率會使推廣費用繼續(xù)上漲。近幾年，由于客戶開發(fā)和維護成本上升及推廣活動增加，2019至2022年上半年，垠藝生物推廣服務(wù)費逐年走高，分別為7918.43萬元、9191.28萬元、12737.09萬元、3008.86萬元，占各期銷售費用比例分別為74.1%、69.34%、68.81%和72.29%。招股書顯示，由于推廣投入力度較大，公司2019年至2021年銷售費用率均高于同行。

然而，與推廣服務(wù)費相比，公司對研發(fā)的投入則顯得有些“吝嗇”，報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為1040.88萬元、2074.68萬元、4183.06萬元、2335.29萬元，占營業(yè)收入比例分別為4.12%、5.72%、6.78%和9.78%。公司研發(fā)費用率不僅低于自身的銷售費用率，也遠遠低于可比公司均值。

可比公司研發(fā)費用率 數(shù)據(jù)來源：招股書

而奇怪的是，垠藝生物雖然研發(fā)費用最低，毛利率卻遠高于同行，雖然去年上半年毛利率下滑至87.17%，仍較行業(yè)均值高出20個百分點。

可比公司毛利率 數(shù)據(jù)來源：招股書

對此，深交所在問詢中提出了質(zhì)疑。公司解釋稱，其與同行業(yè)可比公司的產(chǎn)品細(xì)分不同，使得公司綜合毛利率高于同行業(yè)可比公司。而研發(fā)費用率低于同行業(yè)公司的原因，一是發(fā)行人在資金實力方面處于劣勢，對引進高端人才、先進技術(shù)及設(shè)備方面的研發(fā)投入較為謹(jǐn)慎；二是同行業(yè)公司產(chǎn)品管線較多因此研發(fā)投入多，而發(fā)行人專注于藥物洗脫球囊導(dǎo)管產(chǎn)品。

然而公司的回復(fù)并未打消監(jiān)管層的疑慮，在第二次問詢中，深交所再次明確要求公司補充說明在研發(fā)費用率低于同行業(yè)公司水平的情況下公司毛利率高于同行業(yè)水平的合理性。

審核期間突擊分紅

招股書顯示，垠藝生物2022年6月23日向深圳證券交易所提交了首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的申請文件。而在審核期間，公司于當(dāng)年9月5日、9月22日分別召開董事會和股東大會，審議通過《關(guān)于公司2022年半年度利潤分配方案的議案》，同意公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.6元（含稅），共計5436.52萬元。

公司稱，本次現(xiàn)金分紅金額占2022年上半年歸屬于母公司所有者的凈利潤的比例為50.01%，同期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7296.85萬元，也足以覆蓋分紅金額。因此，本次分紅后，雖然資產(chǎn)規(guī)模、償債能力有所下降，但并不影響公司正常經(jīng)營。同時，公司仍留存了金額較高的未分配利潤由上市后新老股東共享，未對新老股東利益產(chǎn)生不利影響。

事實上，垠藝生物原本也不差錢。截至去年6月末，公司賬面貨幣資金有3.14億元，并且不存在有息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率僅8.56%，流動比率高達8.21。那么，既然有“閑錢”分紅，償債能力也較強，公司本次IPO擬募集2億元用于補充流動資金，或必要性存疑。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）