（一）債權(quán)信托——打破剛兌的功與過
債權(quán)信托主要表現(xiàn)為信托貸款類業(yè)務(wù)。由于“資管新規(guī)”明確提出要打破剛性兌付，傳統(tǒng)信托貸款類業(yè)務(wù)“在資金端向投資者約定預(yù)期收益，在資產(chǎn)端投向含有各種保證、擔(dān)保措施的標(biāo)的，信托公司以承擔(dān)風(fēng)險為代價取得息差作為利潤來源的”操作模式將難以為繼。剛性兌付的打破會對信托公司造成較大的客戶流失壓力，繼而造成信托管理規(guī)模增長的困難。
資管產(chǎn)品剛兌與否，到底是資管機(jī)構(gòu)還是監(jiān)管部門說了算呢？筆者認(rèn)為，金融產(chǎn)品剛兌與否，應(yīng)當(dāng)是由金融產(chǎn)品自身的法律屬性決定的。因此，不能說是“資管新規(guī)”打破了剛性兌付，真正打破剛兌的是委托人與受托人之間的信托法律關(guān)系對各自權(quán)利義務(wù)關(guān)系的最終確定，隨著對信托法律關(guān)系認(rèn)識的加深，資管關(guān)系必然脫離信貸關(guān)系回歸到信托法律關(guān)系中去，即便這種回歸重塑可能會造成行業(yè)陣痛，長期來看，對投資者教育和行業(yè)的健康成長都大有益處。
（二）股權(quán)信托—應(yīng)許之地的機(jī)遇與挑戰(zhàn)
信托業(yè)務(wù)是一種私募業(yè)務(wù)，信托公司既可以是財務(wù)投資者，也可以是戰(zhàn)略投資者，最終要從股權(quán)的增值上獲取收益。近年來，信托行業(yè)的股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)整體向前發(fā)展，并呈現(xiàn)出專業(yè)化、多元化的特征。隨著資金來源的拓寬、投資渠道的多元化以及與大股東戰(zhàn)略業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，這類業(yè)務(wù)蘊含著新的機(jī)遇。
此次“資管新規(guī)”對股權(quán)投資領(lǐng)域規(guī)范較少，除了第11條要求投資領(lǐng)域符合國家法律法規(guī)和政策規(guī)定外，第13條貫徹了打破剛兌的思想；第15條則是對規(guī)范資金池規(guī)則的細(xì)化。因此，整體而言，股權(quán)投資類業(yè)務(wù)是符合“資管新規(guī)”導(dǎo)向的業(yè)務(wù)。未來信托公司一方面可以運用股東資源稟賦，著力與股東背景資源相關(guān)的實體企業(yè)合作開展股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)，以產(chǎn)融互動推進(jìn)資源的優(yōu)化與整合；另一方面，也可以利用自身長期經(jīng)營中所積累的行業(yè)資源、研判能力等，打造精品投行，形成自身特色，在某一個或幾個自己擅長的領(lǐng)域內(nèi)精耕細(xì)作并形成頭部優(yōu)勢。但就目前來看，信托公司要想在這些領(lǐng)域建立起成熟的業(yè)務(wù)模式，顯然還有很長的路要走。
（三）標(biāo)品信托—門檻隨“資管新規(guī)”水漲船高
“資管新規(guī)”的頒布，對標(biāo)品信托來說可謂機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。對投向債券資產(chǎn)的標(biāo)品信托業(yè)務(wù)來講，強(qiáng)調(diào)債券投資集合資金信托計劃要與“資管新規(guī)”第15條所禁止的資金池業(yè)務(wù)相區(qū)別。要做到這一點，就要堅持將資產(chǎn)端確定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。“資管新規(guī)”對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的明確界定，堵住了之前“非非標(biāo)”業(yè)務(wù)存在的空間。未來信托公司的債券投資類業(yè)務(wù)的發(fā)展將主要取決于各信托公司的管理能力、風(fēng)險控制能力和銷售能力。此外，近期啟動的信托公司參與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷業(yè)務(wù)資格的申報，則將對信托公司開展債券類業(yè)務(wù)形成一定利好。
整體而言，“資管新規(guī)”中有關(guān)信息披露和集中度的規(guī)定影響相對較大。第一，依照第12條規(guī)定，信托公司未來應(yīng)當(dāng)按季度向投資者進(jìn)行相關(guān)信息的披露；第二，依照第16條規(guī)定，信托公司應(yīng)當(dāng)恪守同一金融機(jī)構(gòu)全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%的要求；第三，第18條要求的凈值化管理，雖然證券投資類信托產(chǎn)品的凈值相對其他信托產(chǎn)品更容易做出，但相較以往，此規(guī)定也進(jìn)一步提高了對信托公司管理能力的要求。第四，第21條規(guī)定分級私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險程度設(shè)定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額）。權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1。之前市場上流行的通過設(shè)置中間級份額，名義上將中間級計入劣后級，但實質(zhì)是計入優(yōu)先級，將杠桿比例變相放大的模式不再可行。第五，第22條有關(guān)通道業(yè)務(wù)限制和禁止多層嵌套的規(guī)定，也會大幅限制證券投資類信托業(yè)務(wù)的規(guī)模。第六，第23條強(qiáng)調(diào)了對人工智能投顧的規(guī)范，基于量化數(shù)據(jù)的二級市場標(biāo)品信托將有望成為信托公司一個新的業(yè)務(wù)增長點。
要想開展標(biāo)品信托業(yè)務(wù)，對于信托公司證券系統(tǒng)、人才建設(shè)和客戶接受度都提出更高要求。同時由于結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)比例和資金來源范圍嚴(yán)格受限、凈值化管理將進(jìn)一步提高產(chǎn)品管理需求，“資管新規(guī)”對于證券業(yè)務(wù)的影響是非常大的，再加上信托公司以往在證券業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢并不明顯，未來信托公司的標(biāo)品信托業(yè)務(wù)將會走向何方目前難下定論，但行業(yè)集中度大概率會進(jìn)一步增強(qiáng)。
（四）同業(yè)信托—新時代開啟新模式
同業(yè)信托主要分為金融機(jī)構(gòu)被動管理類和投資非標(biāo)同業(yè)類兩種形式。對于以繞監(jiān)管為主要目的的通道業(yè)務(wù)，“資管新規(guī)”的影響首當(dāng)其沖。因此可以預(yù)見，在未來一段時期內(nèi)，信托資金投向金融機(jī)構(gòu)占比將呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢。
金融機(jī)構(gòu)被動管理類信托業(yè)務(wù)，一般指投資于銀行理財、證券公司資產(chǎn)管理計劃等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。對于這類業(yè)務(wù)，需要注意的是“資管新規(guī)”有關(guān)禁止通道、多層嵌套以及實行穿透式審查的規(guī)定。從2017年12月22日銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（55號文）相關(guān)要求來看，在通道業(yè)務(wù)上信托公司將不得不轉(zhuǎn)變角色，由過去的被動管理轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃庸芾?。而更為具體的展業(yè)要求，需等到55號文提到的“通道業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的措施辦法”出臺后，再加以明確。另外，“資管新規(guī)”第11條實際上是禁止信托公司為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)“出表”提供通道的行為。但提供了信托公司與銀行在銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)業(yè)務(wù)方面合作的可能。
對于投資非標(biāo)同業(yè)類業(yè)務(wù)，需要注意的是，“資管新規(guī)”第15條的規(guī)定導(dǎo)致的直接結(jié)果是按日開放的資管產(chǎn)品沒有辦法投資非標(biāo)。
未來，同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管可能進(jìn)一步趨嚴(yán)，在傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)空間收窄的同時，符合監(jiān)管導(dǎo)向的同業(yè)信托將會得到更大發(fā)展，信托公司與銀行合作的信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、保險金信托等都可以作為同業(yè)合作新模式進(jìn)行大力拓展。在同業(yè)業(yè)務(wù)中，信托公司應(yīng)進(jìn)一步提升主動管理能力，不斷增強(qiáng)在同業(yè)業(yè)務(wù)中的話語權(quán)，共同開拓同業(yè)合作的新模式。
（五）財產(chǎn)信托和資產(chǎn)證券化信托—法無禁止即自由
根據(jù)“資管新規(guī)”第3條對資產(chǎn)管理產(chǎn)品范圍的框定可以得出，“資管新規(guī)”僅適用于資金信托計劃，財產(chǎn)權(quán)信托和資產(chǎn)證券化信托業(yè)務(wù)并不在“資管新規(guī)”的規(guī)范范疇內(nèi)，資產(chǎn)證券化作為以財產(chǎn)權(quán)信托為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)化融資工具，未來極有可能成為同業(yè)合作的主要模式，信托公司在此領(lǐng)域大有可為。
（六）公益（慈善）信托—信托回歸本源之路
由于慈善信托委托人不用承擔(dān)投資風(fēng)險且信托利益投向公益慈善事業(yè)，不符合“資管新規(guī)”第2條對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的定義，因此不在“資管新規(guī)”的規(guī)范范疇內(nèi)，而應(yīng)受《慈善法》和《信托法》的調(diào)整。隨著我國慈善事業(yè)日益壯大，慈善信托作為新型的慈善實施方式，能夠更好地反映委托人的意愿，推動慈善事業(yè)向更透明、更高效的方向發(fā)展，成為促進(jìn)我國慈善事業(yè)和信托業(yè)發(fā)展的重要力量。
（七）事務(wù)信托—遵從意思自治
事務(wù)信托是指信托公司依據(jù)委托人的指令，對來源于非金融機(jī)構(gòu)的信托資金進(jìn)行管理和處分的業(yè)務(wù)。由于在八大分類框架下，將銀信合作的通道類業(yè)務(wù)納入同業(yè)信托管理范疇，而不計入事務(wù)信托。因此，“資管新規(guī)”中幾乎沒有對事務(wù)信托的直接規(guī)范描述，具體監(jiān)管事項將取決于委托人與信托公司在《信托合同》中約定履行的事務(wù)管理內(nèi)容。因此，“資管新規(guī)”對事務(wù)信托的影響相對有限，其在業(yè)務(wù)開展中更多要遵循“意思自治”的理念。
“資管新規(guī)”實施的目標(biāo)在于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防控金融風(fēng)險，引導(dǎo)社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。因此，在“資管新規(guī)”背景下，未來八大信托業(yè)務(wù)的開展也應(yīng)以這一目標(biāo)為導(dǎo)向，通過自身調(diào)整融入“資管新規(guī)”體系。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能轉(zhuǎn)換加劇、金融業(yè)改革深入開展，如何在統(tǒng)一監(jiān)管的原則下突出信托行業(yè)的特色和優(yōu)勢，如何以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為己任，探索精品投行、實業(yè)投行的新路徑，是所有信托公司在具體業(yè)務(wù)開展時必須面對和應(yīng)對的新挑戰(zhàn)。
（本文作者為百瑞信托博士后科研工作站研究員于韞珩博士）
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